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贝恩资本近10年以来业绩为何走向黯淡

2019-03-09 10:12:15

贝恩资本是美国知名PE,而它在今年受到的关注度格外高是因为:它是由当下的共和党总统候选人米特·罗姆尼(Mitt Romney)于1984年一手创办的。

罗姆尼为贝恩资本一手奠定了发家的模式:即流行于1980年代私募股权资金界的杠杆收购,以及将咨询服务带入被购公司中。

媒体曾报道,借助于财务杠杆的力量,罗姆尼和他的继任者们率领贝恩资本征服了很多管理乏力、运营效率低下的企业,贝恩所涉足的行业也越来越多,玩具商、超市、娱乐,还有高科技。收购完成后,等待那些被收购企业管理层和雇员的将是严酷的改革举措,包括缩减各类被认为不必要的开销以及令人不快的裁员计划。

罗姆尼于2002年正式辞去贝恩公司行政总裁及董事局的职务。不过更早的时间,他即从贝恩业务中退出,谋求政界发展。

《福布斯》杂志近在关于贝恩资本题为《迷信、吹捧与误解:贝恩资本的真相》调查报道中指出:“尽管围绕贝恩资本存在许多吹捧和炒作的迹象,但投资了该公司规模的几只基金(先后于2006年和2008年募集)的人,其实还不如去投资一只简单的股票指数型基金。虽然在罗姆尼执掌期间,贝恩资本为合伙人及投资者创造了巨额的投资回报,但贝恩资本在近这十年靠的纯粹是这种好名声,而不是实际的投资业绩。”

事实上,贝恩资本在中国这几年的声誉也因为国美一案而受到困扰。三年亏了7亿多港元。

下面,我们跟随《福布斯》的报道,看看贝恩这些年走过什么样的轨迹。

以下为该报道的摘要:

近十年以来的黯淡

贝恩资本是由共和党总统候选人米特·罗姆尼(Mitt Romney)于1984年创立的。有鉴于此,贝恩资本今年经受的审视、争论及批评远超过PE行业诞生这半世纪历史上的任何一家公司。然而,即便如此,由于其与世隔绝的本性以及混淆视听的历史,贝恩资本仍然是公众不了解的公司之一。虽然奥巴马政府及罗姆尼本人都把关注焦点放在贝恩资本创造就业机会的记录上,但还没有人能用业界标准指标来评判该公司,以此衡量贝恩资本在执行其核心任务——为其合伙人及投资者赚钱——方面表现如何。

《福布斯》杂志在对该公司的投资回报进行了一项分析后发现,尽管围绕贝恩资本存在许多吹捧和炒作的迹象,但投资了该公司规模的几只基金(先后于2006年和2008年募集)的人,其实还不如去投资一只简单的股票指数型基金。虽然在罗姆尼执掌期间,贝恩资本为合伙人及投资者创造了巨额的投资回报,但贝恩资本在近这十年靠的纯粹是这种好名声,而不是实际的投资业绩。

贝恩资本常务董事斯蒂芬·帕格柳卡对该公司近年来的投资业绩进行了辩护:“我们的职责是获得满意的长期投资回报。”

说得不错,因为这可能需要一段时间。 在过去三个月里,《福布斯》杂志深入调查了贝恩资本在过去十年期间曾经投资的每家公司的财务业绩,以及该公司旗下几只基金的投资回报——自罗姆尼于1999年停止在该公司工作以来,贝恩资本总计筹集到约420亿美元的投资及承诺投资的资金。我们还采访了贝恩资本的一些竞争对手及分析师,以此了解该公司是如何开展业务的。我们发现:

• 虽然贝恩资本在2004年底前募集成立的那些基金,一如既往地保持了罗姆尼执掌期间的好成绩,通常在同类基金当中业绩都排在前四分之一。但是,之后募集成立的那些基金(也是他们规模的几只基金)的投资回报却落在后面,因为在2005至2008年私募股权投资泡沫的期,该公司策划收购了玩具反斗城(Toys “R”Us)、零售商Burlington Coat Factory及乐器连锁店吉他中心(Guitar Center)等财务状况羸弱而依赖于消费者的公司,而规模都高达数十亿美元。这些投资或许尚未收回成本,但体现出该公司笃信的那一套已有数十年历史且植根于咨询业务的投资手法,已经落后于并购交易新时代的发展步伐。

• 贝恩资本体现了PE行业整体呈现的一个令人担忧的趋势。像贝恩资本这样的大型PE公司,坐拥数百亿美元可投资资金,而且有着无止尽的收购欲望,从而使得获利丰厚地退出投资变得越来越困难。再加上金融危机以及美国经济复苏乏力,从而给包括美国一些的养老基金在内的投资者酿制了一杯“毒酒”。

典型例子

清晰频道通信公司(Clear Channel Communications)集中体现了上述问题。2008年7月,贝恩资本及PE公司Thomas H. Lee Partners斥资240亿美元(其中包括21亿美元的股票)收购了这家美国的无线电台运营公司,却恰巧眼睁睁地看到广告市场随着美国经济一起崩溃。清晰频道通信公司背负着21亿美元的债务及每年需支付15亿美元的利息费用,其利润勉强足以支付债务利息和资本支出。即便按照类似于盈利能力更强的迪士尼公司的Ebitda(即税息折旧及摊销前利润)估值倍数,该公司目前的价值或许也只是贝恩当初收购价格的70%。“这笔交易所使用的融资杠杆率非常高,而且属于PE泡沫期间进行的一批交易。”独立债券研究机构CreditSights的债券分析师卡伦·克拉珀如是说。她对贝恩资本的评价是极其含有讽刺意味的赞扬:“他们在管理自己的资产负债表方面表现非常出色,不断延长基金到期日——以免陷入破产的困境。”

贝恩资本的理念与手法

当37岁的罗姆尼在1984年创立贝恩资本时,避免破产并非其运营的目标。在其导师比尔·贝恩的鼓励下,罗姆尼及其他两位曾在贝恩管理咨询公司(Bain Co.)一起工作的同事着手将其导师贝恩的理念运用于私募股权投资领域——即通过提高效率以及寻找新的市场来提升被收购公司的价值。据报道,在他离开之前,罗姆尼持有贝恩资本的全部股份,并且通过参与该公司的投资交易而发了大财。

“他们用来发展企业并且完善企业运营的一系列手法真可谓是令人大开眼界,”帕格柳卡说,“他们的理论基础是,咨询工作既可以用于为企业服务,也可以应用于投资领域。”罗姆尼在1981年聘请帕格柳卡在贝恩管理咨询公司担任暑期咨询助理。

罗姆尼建立起一个交易撮合者团队,其中大多数人与他相像——年轻,许多人毕业于哈佛商学院。他们强调严格的分析,而不是让目标企业大量举债以便迅速派发股息这类投行惯用的伎俩(按照PE的行话来说,就是“把你下的饵捞回来”,不过贝恩并没有沾染这样的习气)。

这套策略奏效了二十年,而且非常管用。以史泰博公司(Staples)为例,当该公司高管认定小型企业会光顾那些提供全套办公用品的商店后,贝恩资本向史泰博提供资助。终史泰博给贝恩资本带来了4.75倍的投资回报。到1999年罗姆尼停止在贝恩资本的日常工作,转而负责运营陷入困境的盐湖城冬奥会时,贝恩资本在各项投资的退出交易上实现的年内部回报率达到惊人的173%。

2000年,罗姆尼同意将自己持有的贝恩资本股份出售给他的合伙人,按照一份复杂的协议,他在接下来的10年内可以从贝恩资本获得逐渐减少的利润分成。2002年,他在马萨诸塞州州长竞选中胜出。他的总统竞选班子曾透露,贝恩资本目前仍然通过罗姆尼曾经投资的交易,每年向他提供数额丰厚的收入。这便产生了许多政治麻烦。

资产泡沫:筹集巨额基金,难以创造相应回报

随着贝恩资本的管理权传给了一个由9位任职多年的合伙人组成的委员会,该公司就像国会竞选一般有节奏地成立了多只基金,而且规模有增无减,从十亿美元级规模一直扩大到百亿美元级。2004年,该公司推出了筹资规模达35亿美元的贝恩资本第八期基金;2006年,成立了规模达80亿美元的第九期基金;2008年,成立了规模达107亿美元的第十期基金。据报道,贝恩大胆到对其中部分基金要求获得扣除投资回报之后30%的利润分成,而不是标准的20%。

贝恩资本第七期基金创立于2001年,就在罗姆尼正式退出该公司之前,其筹资规模为现已少见的25亿美元。据PE跟踪服务站PitchBook提供的数据显示,该期基金是贝恩资本在过去十年里真正获得成功的一只基金,已累计向投资者返回了44亿美元,到目前为止其年内部回报率高达29%。

然而,对于贝恩资本在罗姆尼离开后设立的三大基金而言,如果现在清盘的话,则会被视为失败,所有这三大基金都陷入其他公司同样陷入的陷阱之中:筹集到的巨额资金使得创造投资回报愈加困难,迫使他们几乎不惜任何代价去追逐交易,从而在此过程中产生了一轮资产泡沫。

第八期基金自2004年以来所实现的年内部回报率为11%,使其在PitchBook所追踪的基金当中位列后半部分排名之中。据PitchBook的数据显示,第九期基金的年内部回报率为2.6%,在所有类似基金的业绩中虽排在上半区,但远远落后于标普500指数的同期表现。

然后还有规模庞大的第十期基金,该基金在筹集到的100多亿美元当中,已投资了70亿美元。据PitchBook的数据显示,该期基金实际上是亏损的:具体而言,就是亏损了2%,而相比之下,标普500指数同期的收益率为14%。即便与其他PE公司的基金相比,第十期基金的投资业绩也排在垫底的四分之一当中。

贝恩模式被拷贝,边际效益下降?

贝恩资本的运营模式一直没有改变。和罗姆尼执掌时期一样,该公司在提出收购要约之前,

会指派分析师团队去对潜在收购对象进行研究,而这个研究过程经常历时好几个月。贝恩资本如果竞购成功,便会从内部派遣约70位咨询顾问,前往被投资收购的公司,进行一切相关咨询服务——包括从对他们的电脑系统进行升级到计算快餐买一送一的盈利能力。其中存在的问题是,PE行业的其他公司也追上了贝恩资本:百仕通(Blackstone)、凯雷(Carlyle)及几乎所有其他大型公司现在都调派内部顾问前往被收购公司去实施改革。

“如果换做是10到15年前,贝恩资本非常与众不同,但随着时间的推移,其他公司也纷纷效仿了它的运营模式,”芝加哥大学布斯商学院专门研究私募股权投资的教授史蒂芬·卡普兰(Steven N. Kaplan)说,“他们之所以能够在2006年、2007年、2008年募集到这么多资金,是因为他们在过去的业绩非常出色。”

“他们开始有点过分相信自己在改进被收购公司运营方面的能力,而且他们开始在收购方面支付更高的价格,”一家与贝恩资本相竞争的PE公司合伙人补充说,“在经济低迷时期,这些改进并没有创造可观的利润。”这位合伙人对贝恩资本的管理能力表示赞赏,但同时表示,这无法抵消贝恩在收购诸如清晰频道通信公司、吉他中心及金宝贝等公司时支付高昂价格所造成的不利影响。

贝恩资本目前仍然活跃在私募股权投资领域。即便在公司因罗姆尼参加总统竞选而遭受到外界审视之后,该公司的人才也没有逃走。而且他们仍然可以募集资金,今年该公司募资23亿美元设立的亚洲基金便是佐证。但是,在未来五年内,那些因为憧憬罗姆尼执掌时期的辉煌投资业绩及迷信外界吹捧炒作而投资该公司的人,能否靠清晰频道通信公司、吉他中心及玩具反斗城之类的公司,而不是购买标普500指数基金,来获得更高的投资回报呢?如果再考虑到贝恩收取如此高的管理费,是不是还能实现这个目标呢?恐怕是不会。

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